中金：中国钞票重估到哪一步了？
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开端：中金点睛
往时一周港股商场大幅波动，周初恒指一度靠近咱们给出的乐不雅情形25，000点，立时再度大幅回撤，恒生科技周四周五相接两个往翌日跌幅向上3%。合座看，恒生科技上周大跌达4.1%，恒指、恒生国企与MSCI中国指数也分裂下落1.1%、1.5%与1.7%，已相接两周下落。行业层面，电信就业（-10.4%）与房地产（-7.5%）领跌，公用做事（+2.1%）与动力（+0.9%）逆势高涨。
图表：上周MSCI中国指数下落1.7%，电信就业与房地产领跌，而公用做事与动力逆势高涨
良友开端：FactSet，中金公司磋议部
往时一段时间，港股商场这种剧烈的高低转化还是不是第一次出现。2月底以来，固然商场屡次由短期情谊和资金涌入催化快速上冲，但经久无法“灵验破损”咱们早前给出的点位。咱们在2月16日与2月24日相接发布《中国钞票的重估？》与《再论中国钞票的重估远景》两篇专题报告，测算恒指核心23，000-24，000点，乐不雅情形25，000点，提出在这一区间近邻不雅望无须追高，若是不选定赢利可以截止调仓至红利。
回偏执来看，这一不雅点是灵验的。履行上，尽管活跃的商场给东说念主一种捏续火热的嗅觉，但若是投资者是选定从2月底以来加仓龙头个股或者恒指与恒生科技的话，往时一个月好像率捏平以至是耗费的。那么，走到这一步，中国钞票的重估到那里了？接下来走向如何，该如何建立？有哪些节点需要要点关心？
一、重估到哪一步了？叙事运行的极致“结构市”，现时估值相对合理
若是自春节假期后（2月3日）算起，恒指与恒生科技分裂高涨17.1%与19.4%，大幅跑赢A股（上证指数与创业板同时高涨3.5%与4.3%）。看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的“结构市”，比较旧年“924”由宏不雅总量战略运行的广谱反弹，本轮高涨的范围更窄，荟萃于少数AI科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下的425只地点中，仅有118只个股能够跑赢指数（占比27.8%），若是看恒生指数83只消素股中也仅有22只跑赢（占比26.5%）。
这进一步讲解了几个表象与扫尾：1）港股合座指数大涨，因为龙头公司的占比大。若是以“含科量”来估计的话，恒生指数与恒生科技要素重合的地点共17只（占比20.5%），权重占比接近40%，余下60%则大部分为传统老经济板块。2）港股比A股强，因为这些领涨个股A股莫得，A股领涨的AI结构对指数孝敬也太小。若是单独看A鼓吹说念主工智能板块（884201.WI），春节后阐发相通可以（+14.7%），但这些地点在上证指数中的权重占比则仅有2.3%；3）被迫产物大行其说念，主动投资者容易跑输，需要充足聚焦才行。在近期与机构相通的流程中，一些客户响应在大涨流程中反而濒临赎回压力，而港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高。
图表：3月以来港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高
良友开端：Wind，中金公司磋议部
现时商场重估到什么位置了？咱们在3月10日发布的《港股还能买吗？》中从多个维度进行了对比。伊始，情谊层面，本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价ERP回落孝敬。现时恒生指数风险溢价为6.0%，与旧年“924” 以及2023岁首高点对应情谊接近，对应现时恒指23，000-24，000点（将历史上商场高点处的情谊代入到当下的无风险利率与盈利预期环境下所得）。若是进一步假定“含科量”40%的科技板块降至2021年恒科历史高点对应的情谊水平，而其他60%不含科部分捏平于现时，那么可以推动恒指到25，000点。
图表：本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价ERP回落孝敬
良友开端：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：现时恒生指数风险溢价与旧年“924”行情以及2023岁首防疫顺次优化时商场高点基本捏平
良友开端：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：假定科技板块乐不雅情谊回到2023年高点，对应24，000点；回到2021年高点，对应25，000点
良友开端：FactSet，Bloomberg，中金公司磋议部
其次，估值层面，1）对40%的“含科”部分，经过近期港股的大涨和好意思股的大跌，二者全都估值差距还是彰着不休，举例恒生科技18x动态P/E vs． 纳斯达克100 24x动态P/E，腾讯18x动态P/E vs． Meta 22x动态P/E。若是动态匹配盈利才智的话，估值则基本合理。举例，中国科技龙头畅达市值占一都港股的28.9%，高于好意思国的26.6%，但中国科技龙头净利润占比为13.3%，低于好意思国的15.7%；另外，好意思国科技龙头的ROE和利润率精深高于中国科技龙头，若是假定好意思国科技股合座动态PE（24.1x）与净利润率（28.4%）基本匹配，那么中国科技股合座动态PE（17.6x）与净利润率（13.2%）或也匹配以至略有高估。2）关于60%的“不含科”部分，较A股相对上风为5%。在缺少财政大举发力的情形下，这部分更依赖宏不雅战略和合座经济杠杆建造的板块只可用红利想维估值，与AH溢价视角倒是更匹配（AH溢价其实并非一个刻画A股和港股合座互异的好视角，因为只隐秘145家AH两地上市公司，大批为国企和老经济）。本轮行情中，这部分固然不是干线，但AH溢价依然从2月初145%回落至现时131%，亦然收获于ETF流入的情随事迁。但探究到港股通个东说念主和公募投资者需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价不休至125%时（1/0.8），这部分投资者在A股与港股买分成钞票就莫得互异了。
图表：经过近期港股的大涨和好意思股的大跌，二者全都估值差距还是彰着不休
良友开端：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：中国科技龙头净利润占比仅为13.3%，低于好意思国的15.7%
良友开端：FactSet，中金公司磋议部
图表：但中国科技龙头市值占港股商场的28.9%，已高于好意思国的26.6%
良友开端：FactSet，中金公司磋议部
图表：中国科技股动态P/E低于好意思国科技股，但商场一致预期利润率也低于好意思国
良友开端：FactSet，中金公司磋议部
图表：AH溢价不休至130.6，短期相对A股空间仅存约5%
良友开端：Wind，中金公司磋议部
二、行情能否扩散？40%的科技仍是干线，向余下60%扩散需战略大举发力为前提
本轮行情的履行是DeepSeek“破圈”对科技板块的重估，决定了恒指40%的“含科”部分仍是中经久干线。但当情谊计入充分且估值建造至合理位置后，商场焦点天然会转到畴昔盈利空间上，商场不合加大，再往上也需要更强的催化剂（访佛一个月前阿里巴巴成本开支大超预期）。近期一个有料想的表象是，跟着功绩期的开启，好多龙头公司如腾讯、小米和小鹏等功绩超预期后反而下落，证明一些资金借机赢利了结。再加上腾讯的成本开支并莫得大幅超出预期，告成导致功绩公布后万国数据与世纪互联等IDC龙头大跌。现时由情谊和预期主导的“第一阶段”建造还是基本完成，若是后续盈利空间绽放，可以出现此前英伟达“越涨估值越低”的情况，但这亦然商场不合最大的地方。
即便如斯，40%的含科部分依然是干线，但这部分短期内还不及以管理余下60%对应的经济一都问题，因此要想行情扩散，仍需要总量宏不雅战略大举发力为前提。在本轮科技板块主导的行情中，另一个商场关心的问题是行情能否向剩下的60%扩散，举例泛消耗、以至周期品。前一周五（3月14日）在生养补贴和其他消耗战略的催化下，传统消耗龙头股如白酒食物饮料和纺织服装大涨也让许多投资者一度充满期待。不外咱们觉得，本轮行情向除科技外其他板块大举扩散的概率较低，除非1）科技变调和管理了合座宏不雅去杠杆和收缩问题，带动全要素分娩率的大幅建造；要么2）宏不雅总量战略配合加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。
第少量短期内并不现实，远井不解近渴；第二点，现时成本商场和房地产的活跃是否反而可能使得战略“不急于”短期内加码发力需要不雅察，至少央行往时一段时间在货币战略上操作就体现了这少量（不管是住手购债，照旧资金利率偏紧），且旧年11-12月广义财政赤字同比变化亦然放缓的。这背后的逻辑是，任何战略都是有“经管”和“成本”的，也就意味着战略好像率会在更为遑急的时候加码发力。因此，畴昔一两个月的战略表态（如一季度政事局会议），以及高频的财政支拨速率（当先经济一个季度傍边）关于判断行情能否扩散以至合座走势就尤为枢纽。
图表：地产需求在战略收缩下间歇性建造，但捏续性待不雅察
良友开端：Wind，中金公司磋议部
图表：但财政脉冲2024年11月与12月再度放慢
良友开端：Wind，中金公司磋议部
三、各路资金是如何想的？南向是近期主力容易透支，外资长线短期增量不及
资金面上，港股合座盘子较小且更荟萃在龙头，这使得少部分资金对指数拉动恶果更强。天然，这也导致想要给出精确的点位是很难受的，毕竟短期的资金博弈庸碌能够在几天之内导致5-10个点的转化，以至再翻新高。但有少量是确定的，当预期估值计入充分后和新催化剂出来前，不同资金的不合一定会加大，告成导致了往时一个月的震撼。
本轮港股的资金主力：1）初期是外洋对冲基金和往时几年在外洋但主要投资好意思股的中资布景资金，这些资金活动快，也最容易从好意思股切换过来；2）近期，尤其是3月以来，南向成为主力、以至可能是全都主力，把柄是南向流入彰着加快，但2月时反而一度流出。
外洋资金方面，EPFR倡导外资小幅流入，但边界彰着小于“924”，以被迫和走动资金为主，长线资金以亚太和新兴里面轮动为主。外洋被迫资金在此技术捏续流入，现在已相接11周流入，但幅度远小于比较旧年“924”行情。主动资金（long only为主）依然流出中国商场，其中亚太和新兴商场资金有流入，但这些资金现在还是标配以至小幅超配，短期再增多仓位的意愿不及。相悖，体量更大的西洋资金并未彰着流入，更不是主导。这部分资金受包括地缘等因素的影响，短期大幅流入的可能性也较低，更多关心宏不雅合座情况和科技产业的盈利达成，而不单是是预期（《资金的“东升西落”？》）。
图表：被迫资金捏续流入中资股商场，主动资金依然流出；南向流入本周放缓
良友开端：Wind，EPFR，中金公司磋议部
南向资金方面，3月以来一举成为主力。近期南向资金流入彰着加快，力度远超旧年“924”，岁首以翌日均流入速率还是是旧年的两倍以上（2024年全年8，079亿港元，日均34.7亿港元）。若保管现时速率，本年总量可能要接近两万亿港元，但可能性有限。咱们在上周发布的《南向流入还有若干空间？》中作念了详备测算，公募与保障等机构的“枪弹”可能并莫得想的那么多，而不好测算的个东说念主和游资情谊和趋势运行性很强，历史上也屡次出现。固然近些年南向资金跟着成交和捏股不绝增多，订价权也不绝擢升，但面对可以借条的作念空和供给可以无尽的“闪电配售”（南向均无法参与），是不存在“全都订价权”的。近期港股配售彰着增多，3月刚过半，港股的配股就还是达到476亿港元，向上2021年1月高点时860亿港元的一半。跟着商场降温，南向资金也彰着趋弱，上周流入230.2亿港元，大幅低于前一周的616.1亿港元。
图表：3月以来港股配售总数达到476亿港元，向上2021年1月高点时860亿港元的一半
良友开端：Wind，中金公司磋议部
四、接下来如何看？低迷时积极介入，亢奋时截止赢利；短期切向红利，科技仍是干线
合座上，咱们保管指数上恒指23，000-24，000、乐不雅25，000，结构上40%的“含科”部分仍是干线判断。咱们此前指示，在这一位置去追的话，性价比不高。若是不肯意降仓位的话，也可以截止转机仓位到红利作风后，但科技仍是干线，可以待适应的位置和催化剂后再切换回归，实现波动的对冲。
关于投资者来说，最要紧无非是成本与仓位。由于对畴昔的假定和预期见仁见智，是以无非是用不同的成本去博弈我方肯定的阿谁预期。若是捏仓成本很低，短期的波动完全不及为虑，可以扛往时，但若是成本是最近一个月刚加上来的，就会较为苦闷。仓位亦然如斯。
但从2024岁首以来，港股商场的积极变化是：1）有托底，体现为底部不绝抬升，如2024岁首反弹、2024年五一地产战略收缩反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这证明战略是灵验的；2）有干线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业挨次轮动，除了避险主导的红利，险些无法凝华资金共鸣。这与2021-2023年的既无托底也没干线的走势完全不同。
若是把港股商场比作一个舞台，2021-2023年之前的舞台基础不牢靠庸碌“下陷”，且舞台上也莫得一个“主角”；2024年以来，舞台的基础更为牢靠，商场底部不绝抬升，更要紧的是有了“主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，愈加聚焦看成主角的结构等于一个更好的策略。关联词，商场时频频预期舞台会合座升得更高，也有点过于亢奋了。是以支吾这种底部不绝抬升、但预期又容易亢奋透支的商场，最佳的策略等于咱们一直指示的，低迷时积极介入，亢奋时截止赢利，若是不肯意降仓位可以选定在作风上作念均衡，举例先从科技向红利切换，等转机适应后再切回归。
图表：往时十年的商场走势体现出任何战略都是有代价有成本的，但自2023年底以来港股底部不绝抬升具备支捏
良友开端：Wind，中金公司磋议部
潜在风险与催化剂：1）3月底4月初功绩岑岭期，提出投资者要点关心龙头股功绩，在个股层面可能存在赢利需求；2）4月2日关税战略，尽管特朗普就任以来关税战略四面成仇，但履行落地的只消对中国加征的20%关税和部分钢铁关税，而对加拿大、墨西哥和欧盟的合座关税却一拖再拖。4月2日“301”打听平等关税是行将到来的要紧节点，若对华关税激进抬升尤其是只针对中国加征关税，可能酿成波动。相悖，若是依然四面成仇，则好意思股可能承压，中国商场反而可以成为隐迹所；3）国内战略进展，如财政支拨力度和4月政事局会议。岁首以来房地产和成本商场活跃情况下，商场也追念后续战略发力的力度与速率可能转弱，关税尤其是4月政事局会议是要紧不雅察窗口。
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本文摘自：2025年3月23日还是发布的《中国钞票重估到哪一步了？》
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